2.1　公司融资、公司治理与投资者法律保护

公司治理问题是与现代意义上的公司相伴而生的。公司治理的核心思想远在亚当·斯密的《国富论》中就已经展现，亚当·斯密不无忧虑地指出：“股份公司的经营，例由董事会处理……在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯是为自己打算。所以，要想股份公司董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。”^[1]因此，当公司所有权与经营权不完全重合时，管理者与所有者之间存在潜在的利益冲突。现代公司治理理论很大程度上就在于研究如何控制这种利益冲突，从而使经营效率得到提高。现代公司理论将公司看做一个“合同^[2]之网”，这其中包括管理者、股东、债权人、雇员、顾客、政府等相互间的合同关系，管理者作为代理人与作为委托人的其他利益相关方建立了委托代理合同。Jensen＆Meckling（1976）发表的开创性论文指出，当管理者不对公司的全部现金流都具有所有权时，管理者有动机将公司资源占为己有，或者不尽全力为股东创造利益最大化。委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价，这种代价就是代理成本。代理成本包括委托人的监督成本（monitoring cost）、代理人的保证成本（bonding cost）和剩余损失（residual loss）。代理中存在的搭便车问题也是存在公司治理问题的一个原因。现代上市公司的股权往往比较分散，对外部股东整体利益而言，对管理者进行监督制约是有好处的，但单个股东更倾向于搭便车，并不具有足够的动机去监管管理者，因为他要独自承担监督成本而只能分享部分收益，理性的投资者不会采取这样的行动。股权相对集中时，通过大股东的干预可以改变搭便车的现象，从而提高全体股东的利益，但是股权过于集中又可能会造成这种权利的滥用。Becht，Bolton＆Roell（2005）认为，公司治理的核心就在于恰当地解决这些问题。

Denis＆McCornell（2003）将公司治理研究划分为两代：第一代公司治理研究关注单个国家单个治理机制特别是董事会构成和所有权结构；第二代公司治理研究以LLSV（1997，1998，1999a，1999b，2000a，2000b，2002）为代表，研究不同国家法律制度对公司治理结构和效率的可能影响。第一代公司治理研究可以分为两个时期：第一个时期是20世纪六七十年代，主要以委托代理理论为基础，以美国公司为研究对象，着力于探讨股权分散化下的“弱股东、强管理者”问题，研究不同治理机制对管理层更换、投资决策等公司行为和绩效的影响。第二个时期是20世纪80年代以来，研究范围扩大到德国、日本、英国等主要发达国家，致力于对以银行为中心的股权集中治理模式和以市场为中心的股权分散治理模式的比较研究。一开始学术界认为以银行为中心的股权集中治理模式是相对有效的（Hoshi，Kashyap＆Scharfstein，1991），因为银行既可为公司提供资本来源，又可对管理者实施有力的监督。但20世纪90年代随着德日经济的下滑，学者们研究发现，银行没有改进公司治理，反而在收取贷款租金，并与企业经理层勾结以抵抗外部并购威胁（Morck＆Nakamura，1999），因此以市场为中心的股权分散治理模式得到了广泛赞誉。但世纪之交的安然、世通等一系列公司的财务丑闻又引发了对以市场为中心的股权分散治理模式的重新认识。第一代公司治理研究忽略了法律体系作为重要外部治理机制的差异对公司治理的重大影响，20世纪90年代后期学者们对投资者法律保护进行了一系列研究，学术界认识到，法律在公司治理中扮演着重要角色。

投资者法律保护^[3]是指外部投资者防止其权利被内部人剥削的法律规定及其执行机制（LLSV，1998），投资者法律保护问题的研究对于公司治理的理论研究和实践都具有重要的意义。以LLSV（1997，1998，1999a，2000a，2000b，2002）为代表的第二代公司治理研究表明，法律对公司外部投资者利益保护非常重要，各国由于法系不同，对外部投资者法律保护程度不同，从而导致彼此之间在资本市场规模、深度以及股权结构和经济发展上的巨大差异。对于新兴转型市场中的股票市场的发展而言，有效执法^[4]是至关重要的（Pistor et al.，2000）。

投资者法律保护的研究是过去40多年公司治理研究的自然延伸。Modigliani＆Miller（简称MM）（1958）将公司看做投资项目及其创造的现金流的集合，从而把债券和股票理解为对公司现金流的索取权。债权是事先承诺的固定的利息支付流，而股权是持有者未来红利的现金流，投资者计算出它们未来现金流的净现值，根据风险对其进行定价。MM没有解释为什么经理人员会把现金流返还给投资者，因为在MM的世界里，投资者保护是不重要的。尽管所有权与经营权相分离，管理者有着私人效用函数，但只要不存在信息不对称，委托者——股东就可以设计出完备的契约，根据观察到的信息对代理者——经理的行为进行奖惩，进而约束代理人的机会主义行为。然而，现实世界是一个信息不对称的世界，情况根本不同。在信息不对称的情况下，由于所有权与经营权分离，委托人（股东）无法观测到代理人（经理）的行为，附着在证券上的权利变得相当重要。股权所有者之所以能获得红利，是因为他们能够将拒绝支付红利的管理者换掉；债权人之所以能收回贷款本息，是因为他们有权获得抵押品。如果没有这些权利，投资者将无法获得投资回报，而企业对于那些提供资金的投资者也就没有任何价值。由于附着在证券中的投资者权利依赖于产权保护制度，因此，产权保护制度决定了证券的价值，并在金融发展中具有重要的地位和作用（Shleifer＆Vishny，1997）。Jensen＆Meckling（1976）指出，公司内部人可能滥用公司资源谋取私利，因此不能想当然地认为现金流一定会从项目返还给投资者。Hart（1995）强调，他关注投资者与内部人对比的权力问题，并区分投资者拥有的合同控制权和剩余控制权。在他的分析框架中，投资者之所以能够获得现金回报是因为他们有权力。这种权力包括强迫支付红利、更换董事、对董事提起诉讼并获得补偿、中止使内部人受益但以牺牲外部投资者利益为代价的项目或计划、清算公司获取收益等。与MM的情况很不相同的是，公司资本结构的变化改变了外部投资者和内部人之间的权力配置，因而往往会改变公司的投资政策。在Jensen＆Meckling（1976）的合同框架，以及Hart（1995）等的剩余索取权框架中，投资者的权利是受法律保护的，甚至有时在法律体系中详细载明，比如合同法、公司法、证券法和破产法等专门规定了外部投资者的一些权利，这些法律规定以及监管者和法庭的执法质量都是影响公司融资和公司治理的关键因素（LLSV，1997，1998）。在没有任何法律保护的极端情形下，内部人可以十分容易地攫取公司利润，此时理性的投资者不会给公司提供融资；随着法律保护的完善，内部人必须采取代价更高、更为隐蔽的转移手段来转移和攫取公司利益；在法律保护较为完善的情形下，内部人大致只有利用在管理岗位安插亲信、获取超额薪酬、浪费投资等剥削方式；当法律保护达到更高水平，内部人只得支付股利了。因此，由于法律约束了内部人的剥削行为，因此能够给外部投资者提供保护，法律保护决定了外部融资机会的大小（LLSV，2000b）。

[1] ［英］亚当·斯密：《国民财富的性质和原因的研究（下卷）》，303页，北京，商务印书馆，1974。

[2] contract中文译法有“合同”、“合约”、“契约”等，本课题对此不作严格区分。

[3] 投资者法律保护常常简称为投资者保护。一国或地区投资者法律保护的内容包括商事法律体系（公司法、证券法、破产法、收购法和竞争法等）、民法和刑法以及有关规章制度（包括证券交易规章和会计标准等）中关于投资者权益的相关规定以及具体执行。相关法律规章制度大致可以分为事前预防性保护规定和事后救济性规定两类，事前预防性保护规定包括股东大会召集权、提案权、知情权和股东表决权制度（如累积投票制、代理权征集制、表决权限制等）和新股发行的优先认购权等；事后救济性规定是指少数股东在其权益受到侵害的情况下可以向法院提起诉讼，以及关于保障少数股东行使上述救济手段的规定，如有关派生诉讼和集体诉讼的法律规定等（栾天虹，2004）。

[4] 除非特别指明，文献中一般提到法律制度的执行是指独立执法/执行/实施，即通过法庭的私人诉讼机制，本课题从之。