摘要

20世纪90年代以来，中国资本市场发展迅速，同时呈现出鲜明的新兴转型特征，其中地方政府在上市公司融资履约问题上施加了独特的影响。本课题试图探索这一影响机制及其不同侧面，主要采用新比较经济学履约能力意义上的交易成本分析。

中国经济转型的成功很大程度上要归功于中国在经济领域的分权式改革，作为分权过程的改革，地方政府可以对很多决策产生重大影响，因此，对我国上市公司融资契约实施问题的分析，需要把地方政府考虑进来。经济分权和特殊的政治激励，构成了中国地方政府发展经济的强大激励，引起了地区之间的激烈竞争。面临高强度激励的地方政府对上市公司融资契约的实施者——法庭和监管机构实施能力的影响是截然不同的，由此形成了我国地方政府深度参与其中的上市公司融资履约机制。一方面，由于地区之间的竞争，导致地方政府具有对地方法院涉及当地企业纠纷的案件进行干预的强烈动机，再加上我国地方法院在人事和财务上对地方政府的依赖，以及我国经济民事案件一般采用“原告就被告”原则，使这种动机变成了现实，削弱了法院作为第三方的实施能力。另一方面，同样是由于地区之间的竞争，引发了地区间对资源包括资本市场资源的争夺，我国证券监管机构则灵活运用其被赋予的资本市场资源分配权——证券发行管制权，充分调动了地方政府参与上市公司治理的积极性，从而增强了自己的实施能力。本课题循着从提出问题、分析问题到解决问题的基本思路，首先对公司融资引起的投资者保护问题，以及地方政府在其中的重要作用做了一项基于文献的分析；随后分别理论分析并实证检验了地方政府与辖内公司首次公开发行股票（IPO）机会的获取以及地方政府在辖内上市公司融资合约履行中出现问题（陷入财务困境或违规）时的履约行为及其经济后果；最后结合这些理论分析和实证研究的结果，找出了目前我国上市公司融资履约机制过分依赖证券行政监管和地方政府参与履约的局限之处，分别从强化证券侵权案件立法和执法、完善证券发行监管、全面理解并发挥地方政府作用等角度提出了优化我国上市公司融资履约机制的对策。

本课题具体的研究内容如下：

第1章是绪论。主要交代本课题的研究背景、研究问题、研究内容以及学术贡献等。

第2章对地方政府在上市公司融资契约中的重要作用做了一项基于文献的分析。本章在指出公司融资引起的公司治理问题和投资者法律保护对公司融资契约实施的重要意义后，分别梳理了投资者法律保护的经济后果、国别差异与原因的文献，以及政府管制对公司融资契约实施的重要价值的文献，为后续研究提供了基础。已有文献研究发现，投资者法律保护具有十分重要的经济后果，这些研究基于各国法律渊源不同，得出普通法系国家比民法法系国家给予了投资者更强的保护这一结论。由于法律是不断变化的，法律渊源一般不会变化，因此，对于如何加强投资者法律保护，已有研究还很有局限。由于投资者保护法律改革要求法律体系进行重大改革，困难很大，探求功能趋同可能更为明智，即利用其他一些功能性替代方式来发挥作用，如股权集中、完善的会计标准、行业自律、成立专门法院、利用外国监控人、声誉和关系等，特别是政府管制对上市公司融资契约实施的重要意义得到了不完备法律理论和新比较经济学派的公共实施论的深入探讨。最后结合我国自20世纪70年代末以来的经济分权式改革和晋升激励所引发的地方政府之间的激烈竞争，分析了地方政府在上市公司融资契约中的重大作用。

第3～4章研究地方政府与IPO机会的获取。第3章以2006-2012年间的IPO申请为样本，研究产权性质与IPO机会的关系，发现产权性质对IPO机会没有显著影响。研究结果表明，伴随着转型进程的推进和国有企业改革攻坚战在21世纪初基本完成，中国资本市场在2006年出现转折性变化，进入了新的发展阶段，股权融资不再有产权性质歧视。第4章以我国2006-2012年民营企业的IPO申请为研究样本，同时考察企业拥有的企业层面政治关系和所在辖区层面政治关系，实证研究了政治关系是否有助于民营企业得到IPO机会。研究发现，政治关系对民营企业的IPO机会存在显著影响，拥有政治关系越多的民营企业越可能通过发审委IPO审核。研究结果表明，在中国这样的制度环境下，政治关系作为一种重要替代机制正在发挥作用。

第5～6章研究地方政府在辖内上市公司融资合约履行中出现问题时的履约行为及其经济后果。第5章通过分析证券发行管制下的地方政府“护租”行为，研究了地方政府参与辖内上市公司财务困境风险化解的机制：中央政府证券发行管制形成垄断租金，地方政府围绕证券发行机会的竞争使得垄断租金转化成为可占用性准租。为使辖内公司未来获得发行证券机会，避免租值转移，地方政府积极参与辖内上市公司财务困境风险化解。上述理论分析得到了经验证据的支持，以2005-2012年处于财务困境的上市公司为研究样本，发现辖内上市公司处于财务困境状况对该地区未来的公司证券发行申请通过发审委审核的比例存在显著影响，地方政府则会根据自身执行能力努力避免辖内上市公司处于财务困境。第5章的研究对于中国转型期证券行政监管阶段性有效，特别是地方政府积极参与辖内上市公司财务困境风险化解给出了机理性解释并提供了经验证据。第6章研究了薄弱法律环境下，基于政府管制权力外溢增强政府监管机构作为第三方的契约实施能力，从而调动地方政府积极化解上市公司违规风险的实施机制是否存在以及怎样存在。证券监管机构在地区间分配IPO资源时，可能会考虑各地所辖上市公司发生违规情况的频率和严重程度，地方政府出于自身理性，会做出履行与否以及履行多少的对策。研究发现，在法律实施机制下，投资者因公司发生违规的市场损失大，但通过诉讼可能得到的补偿也大，但是在管制实施机制下，投资者市场损失与诉讼收益都小，因为中小投资者能够观测到契约及其实施的影响因素，并事先将此信息反映在股票定价中，地方政府执行契约的程度越高，公司股价因为违规所受损失就越小，在管制实施机制下，地方政府主动积极救助，投资者损失以股价下跌较少的形式，得到一定程度的弥补。

第7章提出了优化我国上市公司融资履约机制的对策。第7章基于第3～6章的研究结论，分别从强化证券侵权案件立法和执法、完善证券发行监管、全面理解并发挥地方政府作用等角度提出了优化我国上市公司融资履约机制的对策。在强化证券侵权案件立法和执法方面，应该尽快出台内幕交易和操纵市场民事赔偿的司法解释，拓展前置程序、因果关系以及投资者损害的认定范围，理性认识集团诉讼在处理证券民事侵权纠纷上具有的优势，充分认识到和解是解决证券民事赔偿案件的重要途径，发挥地方政府在其中的重要作用。关于完善证券发行监管，股票发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革，需要有步骤地推进，但注册制不是简单的登记生效制，不是说股票发行不要审了，而是审核方式要改革，改革的方向是政府不断放权，加大市场的调节功能。未来证券监管机构的监管重心应进一步转向重视信息披露，弱化对地方政府的依赖，强化以保荐人为核心的中介机构的职责，并加大执法力度。对于由此带来的地方政府参与上市公司融资履约机制可能性与积极性的影响，需要在更高层次上破解，努力的方向是要改变地方官员晋升激励机制，引导地方政府积极推进改善辖区市场化进程，为辖内企业营造良好的公平竞争环境，以促使更为市场化的上市公司融资履约机制的形成。

作为一个新兴转型市场，我国资本市场经过20多年的发展，取得了一定的成就，对我国地方政府与上市公司融资履约机制的研究，对于我国资本市场今后的发展具有重要启发意义，对于其他新兴转型经济体也具有重要借鉴价值。

关键词：证券监管　地方政府　上市公司　融资履约机制