第1章　绪论

1.1　研究背景

企业是一张契约之网（Jensen＆Meckling，1976），但是，由于人的有限理性（bounded rationality）与机会主义（opportunism），契约存在其固有的缺陷（Williamson，1988）。由于人的有限理性，缔约者要想签订一个包括对付未来随机事件的完全契约条款是不可能的，由于机会主义的存在，仅仅依赖缔约者的承诺是天真的，现实中的人时时刻刻都可能会损人利己。对于企业契约的这个局限性，企业理论的产权学派强调应该赋予企业家剩余控制权，特别是非人力资本的剩余控制权，以鼓励人们对资产进行投资的积极性，即剩余控制权是与专用性资产的投资密切相关的。企业理论的新产权派强调，企业所有权结构优化的评价标准是能否促进合约的参与者进行事先的专用性投资（Grossman＆Hart，1986）。然而，现代企业的所有权配置制度也有其自身的缺陷，Shleifer＆Vishny（1997）指出，对于大多数国家的公司而言，基本的代理问题不是Berle＆Means（1932）式的股东与管理者之间的冲突，而是大股东与中小投资者之间的利益冲突。对上市公司而言，正是由于控股股东和公司内部人拥有企业的剩余控制权，出于自身利益的考虑，他们往往有进行违规活动的动机，从而可能侵害中小投资者的利益。由于现代企业契约和产权制度的不完善，以公司内部人为代表的利益团体的机会主义倾向才有得以施展的空间。

上市公司的外部投资者把资金投入后，由于所有权和经营权的分离以及信息不对称，随之而来的是代理问题，那么，如何促使公司的内部人能够可信地向外部投资者支付回报，从而使外部融资实现呢？上市公司的融资契约可以看做上市公司和外部投资者之间的一个动态博弈，动态博弈的关键是可信性^[1]，即上市公司的融资契约是否真正能够得到实施的问题。可以一简例考察如下：假设甲公司有一投资额为500万元的项目，预期项目成功后能够产生50万元的净收益，但公司的投入资金只有400万元，而投资者乙正好有100万元资金可以投资。假设甲希望乙能将100万元资金投给自己用于项目投资，并许诺乙在项目成功后给予回报10万元，那么乙是否会向甲投资呢？乙最关心的是甲公司的许诺是否可信^[2]，以及若甲不履行给予回报的诺言他是否能够采取行动保护自己的利益。对于此博弈的结果可区分以下两种情形进行考察：情形1是没有强制实施契约的机制。此情形下的博弈有两个阶段，第二阶段甲的理性选择是项目成功后不给乙回报，乙知道投资给甲将得不到回报，故第一阶段乙不会投资给甲。显然，作为理性决策者，乙将选择不投资，这是此博弈的均衡。博弈双方获得的支付是（0，0），对社会而言，资源没有获得有效配置。情形2是有强制实施契约的机制。与第一种情形不同的是，此情形下若第二阶段甲选择项目成功后不给乙回报的话，进入博弈的第三阶段，作为理性决策者，此时乙将选择采取行动使契约得到强制实施，博弈双方获得的支付是（38，9）^[3]；甲会预期到这一点，在第二阶段会选择回报，此时博弈双方获得的支付是（40，10）；乙知道若他第一阶段选择投资甲会获得回报，这种情况下的状况好于他在第一阶段选择不投资的状况。因此，此博弈的均衡是乙在第一阶段选择投资，甲在第二阶段选择给予乙回报，博弈双方获得的支付是（40，10），这个结果对社会而言，资源获得了有效配置。^[4]从上述上市公司融资契约的博弈分析可以看出，适当的强制实施契约的机制对上市公司融资契约的达成与履行，从而对资源有效配置是至关重要的。它是解决融资博弈可信性问题的关键之所在，融资契约事后的执行情况将影响到事前是否能够达成。如果没有某种适当的强制实施契约的机制，上市公司控制者将不可能有激励去执行契约；相反，他们会通过各种违规方式来侵害外部投资者的利益。在重复博弈过程中，外部投资者无疑会失去对证券市场和上市公司的信心，从而影响到证券市场的正常运转乃至国民经济的发展。

因此，上市公司融资契约实际上是一种包括各相关主体在内的契约行为。契约的实施包括自我实施（self-enforcing）和第三方实施。所谓自我实施契约，是指契约当事人依靠日常习惯、合作诚意和信誉来执行契约，包括第一方实施和第二方实施。第一方实施的力量来自每一个参与契约的个体自身，比如道德、图腾禁忌等，第二方实施的力量来自参与契约的各个主体之间的互相作用，比如互利原则、组织内部强迫力等。在契约自我实施的过程中，声誉具有重要作用，因为签约双方不仅要考虑当前，还要考虑未来；不仅要考虑缔约方的利益，还要考虑未来可能对自己产生影响的交易对手的态度。在一个重复的博弈中，一个人的行动是可以影响他人的未来选择的，别人可以从他的行动中判断他履约的能力，了解他的信誉情况，并由此决定与他的合作关系。同样，一个企业履约的情况会被它的交易对手时时观察，当知道它的不履约行为时，实际或潜在交易对手就远离这个企业了。^[5]我国证券市场目前还未建立起激励上市公司注重信誉的机制（黄学敏，2006），因此，我们专注于研究我国上市公司融资契约的第三方实施。第三方实施^[6]是指由合约之外的其他主体对合约方施加压力以促使合约的履行。上市公司融资契约作为一种典型的非人际交易，往往需要依赖第三方强制实施，作为第三方实施者的往往是法院或者证券监管机构。那么，在上市公司融资契约的实施中，多大程度的政府干预或者说什么样的制度选择才是合适的？以施莱弗（Shleifer）为代表的新比较经济学派^[7]对此进行了研究。

新比较经济学派认为，好的经济制度必须根据本国情况因时因地而变，有效地保护产权，使人们能够从投资中获益、订立合同和解决纠纷。现实经济生活中既存在私人侵占的无序（disorder）^[8]，也发生着政府侵占的专制（dictatorship）^[9]，私人侵占与政府侵占是一种替代关系，制度可能性边界（institutional possibility frontier，IPF）（见图1-1）被用来表示这种替代关系（Djankov，Glaeser，La Porta，Lopez-De-Silanes＆Shleifer，2003）。

资料来源：转引自Djankov，Glaeser，La Porta，Lopez-De-Silanes＆Shleifer（2003）。

制度的功能就是控制无序和专制这两方面的成本，制度的选择需要在无序与专制之间进行权衡。权衡的社会控制策略主要有：私人秩序（private orderings）或市场竞争秩序（market discipline）、独立执法（independentjudges）或私人诉讼（private litigation）、监管型国家 ^[10]（regulatory state）或通过监管的公共实施（public enforcement through regulation）、国家垄断经济（socialism）或国家所有制（state ownership）。这四个类别的划分提供了一个基准，有助于探讨政府在经济生活中所应扮演的角色，在同一市场中，市场竞争秩序、私人诉讼和政府管制可以并存。显然，一个拥有更大权力来控制经济的政府必然会产生较强的专制。从私人秩序，到独立执法，到监管，到国家垄断经济，政府的干预程度逐渐上升，相应地，无序的社会成本逐渐减少，而专制的社会成本逐渐增加。

图1-1描述了一个社会或社会某个部门的IPF，横轴表示由于专制带来的社会损失，纵轴表示由于无序带来的社会损失，无序和专制的成本用同样的单位来衡量，并对此进行权衡。IPF凸向原点^[11]，其位置取决于文明资本（civic capital）^[12]，具体形状则是由专制在减少无序方面的边际效力决定的。如果专制在减少无序方面的边际效力较高，更多地通过政府控制社会无序会产生较少的社会损失，这种情况下IPF的形状会更陡；在那些市场约束更有效、参与者之间的资源分配更平等的部门，加强政府专制并不会减少太多的社会无序，这些部门IPF的形状会更平坦。就短期而言，文明资本是一种约束而不是一种选择，IPF的位置是固定的。IPF反映了社会的制度可能性：随者政府干预的逐渐增加，有多大程度的无序可以被减少。

图1-1中向下倾斜的45°线显示了一定程度的无序和专制下的总社会成本（total loss minimisation，TLM），它与IPF的切点就是一个社会或社会中某部门的有效率制度选择。当IPF的形状更平坦时，符合效率的选择点要求更少的政府干预；反之，当IPF的形状更陡时，在有效选择点上允许存在更大程度的政府干预。

对于证券市场而言，上述可能的对经济生活的社会控制措施都是不完美的，而最优的制度设计需要在这些不完美的方案之间做出选择，Shleifer（2005）从市场秩序、独立执法/通过法院的私人诉讼、管制（公共实施）、国家垄断经济的成本权衡中说明了公共实施的比较优势。La Porta，Lopez-De-Silanes＆Shleifer（简称LLS）（2006）研究发现，在纯粹的管制和私人诉讼之间有一个中间策略，即基于公共规则的私人诉讼，可能成为证券市场一个有效的制度选择，即政府可以强制规定发行人必须披露的具体内容，但是需要对披露结果不满意的投资者自己进行诉讼，这样做的理由在于，在执行某些特定的条款而不是宽泛的合同原则时，采用诉讼的形式可能较好。

新比较经济学派的研究为我们提供了有益的研究基础，但是他们的研究对象并没有包括像中国这样的新兴转型经济体，这为我们提供了进一步研究的机会。

[1] 动态博弈的一个中心问题是可信性问题。所谓可信性，是指动态博弈中先行为的博弈方是否该相信后行为的博弈方会采取对自己有利或不利的行为。后行为方将来会采取对先行为方有利的行为相当于一种“许诺”，而将来会采取对先行为方不利的行为相当于一种“威胁”。参见谢识予：《经济博弈论（第二版）》，126页，上海，复旦大学出版社，2002。

[2] 这里的一个隐含假设是，项目的价值是真实的，这在成熟市场经济中是靠充分信息披露实现的。在我国这样的新兴转型经济中，由于存在比较严重的信息不对称问题，是靠政府信用担保的。

[3] 支付是（38，9）而不是（40，10），表示在甲不给予回报的情况下，乙由于采取行动行使权利会发生成本，而甲因为乙采取行动也将受到惩罚。

[4] 虽然此结果对这个公司融资博弈是最优的，但由于社会需要建立某种适当的外部投资者保护机制以使契约得到实施而付出一些成本，因此对社会而言，只能得到一种次优结果。

[5] 这个过程称为契约履约的可观察性或可证实性。参见［美］科斯、哈特、斯蒂格利茨等：《契约经济学》，译者前言，18页，北京，经济科学出版社，1999。

[6] 自我实施多发生于排外的小型社会或具有稳定的重复交易之中；在专业化分工增进社会福利的非人际交换世界中，普遍依赖第三方实施（巴泽尔，1998，2001）。凡是具有惩罚能力或施加成本的能力，都具有实施强制性（巴泽尔，1998）。实施执行者通过与被执行者保持长期关系或者造成损害来强加成本，它或者体现为通过正式规则直接施加惩罚，或者通过非正式规则间接进行威慑。

[7] 新比较经济学研究不同市场经济的比较，旧比较经济学比较计划经济和市场经济的差异。

[8] 所谓无序，是指私人当事人损害其他人的利益，即私人侵占，如盗窃、敲诈、伤害、欺骗、附加额外成本等。

[9] 所谓专制，是指政府和官员损害私人当事人的利益，即政府侵占。

[10] 英文state可以译为“国家”或“政府”，本研究对此不作区分。

[11] 即专制程度的边际增加只能产生越来越小的无序程度的减少，与标准的新古典假设一致。

[12] 决定文明资本的因素主要有传统文化的影响、种族异质性及其冲突、要素禀赋和物理环境、居民死亡率、产品生产技术方式、税收提取效率、人力资本水平等，其中传统文化与人力资本水平对文明资本的影响更为突出。