2.4　企业集团相关的研究文献

现有文献对企业集团研究角度十分丰富，但却未得到企业集团与社会福利之间关系的一致结论，主要是因为企业集团相对独立法人公司在降低交易成本、缓解融资约束资源优化配置方面具有优势，但却因组织内部的双重代理问题等降低了运作效率。本书研究的话题主要关注企业集团如何影响上市公司决策及签订《金融服务协议》，其与企业集团构建内部资本市场和关联交易密切相关，出于研究需要，笔者在此对与内部资本市场和关联交易相关的文献做简要梳理。

2.4.1　企业集团内部资本市场相关文献回顾

自20世纪80年代起，内部资本市场开始成为国外学术界的一个新兴研究领域。早期学者Alchian（1969）的研究主要发现内部资本市场相对于外部资本市场在节约交易成本上具有积极的作用，这来源于内部资本市场的信息和监督优势。随后，Williamson（1975）的文章提出，内部资本市场相对于外部资本市场的优势在于内部资本市场能够有效发挥内部的激励机制和监督作用，还可以节约信息的搜集成本和降低投融资的交易成本，另外还在税收方面有积极效应。

Gertner等（1994）认为公司总部是资产等资源的直接所有者，同时拥有剩余索取权，因而有动机监督成员公司，使得集团内成员在资源配置与管理上更加有效。Stein（1997）从资源优势的角度出发，比较了内部资本市场与银行融资，发现集团总部利用信息优势，可以使用竞争性选择的方式将资源向最有投资潜力的部门配置（Winner-picking），从而提升整个企业集团的资源配置效率。新兴市场的研究也表明，内部资本市场能对不完善的外部资本市场进行有效替代，提升企业集团内公司的绩效（Fauver et al.，1998）。由于信息不对称，企业可能会因为外部融资约束而丧失投资机会（Myers and Majluf，1984），使企业价值受损。企业集团构建的内部资本市场可以通过内部资金的调节与融通（Williamson，1975），将资金从富余的公司向短缺的公司进行输送，提升公司价值。Stein（1997）进一步发现集团内公司存在相互调剂资金的现象，他们认为这种行为可以提高资金的使用效率。Khanna和Yafeh（2000，2007）认为集团内部资本市场可以发挥“活钱效应”，同时由于企业集团成员公司之间的相互担保，还能进一步提高融资能力。Cestone和Fumagalli（2005）则认为企业集团内部资本市场对财务资源调配有帮助，在应对不断升级的行业竞争中具有重要的战略意义。

然而，一些研究也发现，内部资本市场存在着黑暗面。Scharfstein和Stein（2000）构建的双层的代理模型全面刻画了企业集团内部的资本配置过程，他们指出子公司管理层的寻租行为会使总部高层管理人员扭曲资本配置，同时他们还发现企业集团内部的交叉补贴现象。Scharfstein（1998）的实证研究表明，相比独立公司，多元化公司的资金往往是从投资机会好的部门向投资机会不好的部门转移，导致内部资本市场的无效率，这与Shin和Stulz（1998）及Rajan等（2000）发现的结果类似，原因在于企业集团内部的交叉补贴和“社会主义”。Wulf（2009）认为内部资本市场的资源配置效率依赖于企业总部对各分部或下级企业信息的充分掌握，然而在实际运作中，这一条件难以满足。在这种情形下，各分部或下级企业管理层为争夺资源，通过隐瞒真实信息，夸大项目盈利性等方式向总部进行寻租。另外，上级控股股东的“掏空”也会严重影响内部资本市场的配置效率。Fan等（2008）发现在公司治理差的市场上，企业集团的内部资本市场更多是为控股股东侵占其他股东利益所服务的。Jiang等（2010）发现大股东对上市公司资金占用的行为会显著负向影响上市公司业绩，侵害中小股东的利益。

国内学者对企业集团内部资本市场的研究也很多。从融资约束的角度看，邵军和刘志远（2006）认为企业集团总部的融资能力比单个成员公司的简单相加大，且资源能在集团内部进行有效配置。李焰等（2007）的研究也发现集团化能够增加企业融资能力，缓解融资难的困境，这与潘洪波和余名桂（2010）的结论一致。李增泉等（2008）发现企业集团控制层级越多，整体负债率也会越高，他们认为这是企业集团提高对外融资能力的表现。但是，我国资本市场存在股权集中的特点，上市公司往往会有实际控制人，因而大股东与中小股东之间的代理问题表现得尤为明显。刘峰等（2004）通过对五粮液集团的案例进行分析，发现我国上市公司大股东侵占中小股东利益的行为十分严重。邵军和刘志远（2007）也发现内部资本配置的无效率，他们认为最终控制人的战略需要才是内部资本配置的原则。辛清泉等（2007）研究发现企业集团可能具有两面性，一方面促进了经营效率的提高，另一方面却使得利益分配不均。他们同时还发现地方国有企业受地方政府的掏空表现出价值减损。另外，子公司管理层的寻租行为也可能是内部资本市场无效率的原因。陆正飞和张会丽（2010）的研究表明，子公司管理层对现金的寻租行为会减损现金持有价值，影响内部资本市场的现金配置效率。

2.4.2　企业集团内部关联交易的相关文献回顾

企业集团控制下的上市公司关联交易行为作为一种重要的经济现象，一直是学术界关注的焦点。学术界对企业集团与关联交易的作用主要持两派观点，一种是Khanna和Palepu（1997，2000）提出的“效率促进”观（Efficiency Enhancing View）或“价值提升”观（Value Added View），另一种则是Johnson等（2000）提出的“掏空”观（Tunneling View）。

已有文献发现关联交易的效率促进作用主要有两方面：一方面，许多发展中国家的外部要素市场还处于极不发达的阶段，Khanna和Palepu（2000）指出集团内部的关联交易可以替代缺失的外部市场和机制，促进投资和经营活动等。另一方面，由于交易过程中的信息不对称问题导致的成本，也可以借助企业集团内部的关联交易降低。与此同时，由于第二层代理问题的存在，大股东有动机侵占中小股东的利益，因此企业集团及其内部交易也可能成为大股东掏空上市公司的方式（Johnson等，2000；Cheung等，2006）。尤其在新兴市场上还缺乏法律监管，投资者保护环境较差，大股东的掏空行为更加严重。

国内外现有针对关联交易的研究有很多。Bae等（2002）对韩国企业集团的内部并购交易进行检验，结果发现并购公司的少数股东权益受损，而控股股东却从集团的被并购公司中得到了更多的利益，表明集团内并购交易也是控股股东侵占少数股东利益的方式。Bertrand等（2002）也发现印度的企业集团内部也存在控股股东侵占中小投资者的问题。Chang（2003）对韩国的企业集团进行考察，发现控股股东会通过公司间交易将盈利公司的利润转移到其附属企业。Cheung等（2006）首先甄别出更容易发生侵占的关联交易，检验关联交易与股票价值之间的关系，研究发现发生关联交易的上市公司宣告日前后的市场回报显著低于发生公平交易的其他公司。Baek等（2006）发现隶属集团的公司向控股股东的定向增发也是控股股东的掏空行为之一。李增泉等（2004）研究发现企业集团可能通过日常的关联购销交易，拖欠上市公司资金。柳建华等（2008）发现上市公司与其控股股东之间的关联投资与企业绩效呈现负相关关系，这表明关联投资也是控股股东转移上市公司资源的一种渠道。

然而，Friedman等（2003）构建的模型表明在某些条件下，大股东与上市公司之间的关联交易也有可能是大股东为了支持上市公司而向上市公司输送利益。他们认为，1997—1998年所发生的亚洲金融危机就是控股股东支持上市公司的最好证据。Khanna和Palepu（2005）认为内部资源的有效转移和融合有助于提升企业集团内部各成员公司的风险管理能力。Gopalan等（2007）基于印度的企业集团样本，发现企业集团会通过内部的资金转移达到支持上市公司的目的，如避免违约等。Cheung等（2009）的研究表明中国市场上控股股东的掏空行为与支持行为并存，但总体来说控股股东更可能进行掏空。在中国资本市场上，上市公司面临各种证券监管规则，如连续亏损两年面临退市风险警示，最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%等，因此，为保证上市资源，控股股东也会在上市公司困境时提供必要的帮助。Jian和Wong（2010）的研究指出上市公司的控股股东会通过关联的销售活动为上市公司提供利润以满足证监会的规定，达到支持上市公司的目的。Peng等（2011）利用中国资本市场上关联交易的数据，检验控股股东的行为。结果发现控股股东会基于上市公司的情况，选择采取“掏空”或“支持”的决策。例如在上市公司财务健康的情况下选择对上市公司掏空，而在上市公司面临财务困境时（退市风险或增发风险）利用自身资源支持上市公司。