理论探索
去杠杆一定不利于经济增长吗？多种杠杆去化策略下的情景分析
近年来，我国实体经济杠杆率呈现总体偏高、增速过快、结构分布不合理的趋势特征。截至2015年三季度末，我国实体经济杠杆率已达248.6%，其中，企业部门为166.3%，政府部门为43.5%，居民部门为38.8%。对41个经济体过去20年间杠杆率、杠杆结构与经济增速关系的实证研究发现：一是杠杆率总水平对经济增速呈现“倒U型”影响，即杠杆率低于180%时的加杠杆有助于促进增长，杠杆率位于180%～200%时的加杠杆对经济增长拉动作用微弱，但超过200%时的继续加杠杆则会下拉经济增速。二是杠杆在各部门的分布结构也很重要，企业、居民和政府的杠杆率也存在最优水平或区间。当前我国实体经济杠杆率已处在这一“倒U型”规律的右侧区间，加杠杆不利于经济稳定增长。鉴于不同去杠杆策略对经济增速的影响差异巨大，“宏观稳杠杆、结构优杠杆、企业去杠杆”是当前去杠杆的较优策略。多情景分析显示，如果在保持实体经济杠杆率不变或适度去杠杆的情况下，通过稳步有序降低企业杠杆，在一定程度上能够稳定甚至提升经济增速。
一 我国杠杆率总体偏高，企业杠杆率尤其过高
我国杠杆率现已超过多数可比经济体。根据BIS统计数据，截至2015年三季度末，我国实体经济债务总规模约为165.7万亿元，以“债务总规模/GDP”计算的杠杆率为248.6%，这一水平已超过绝大多数发展中国家和美国等一些发达国家。2008年金融危机后，我国经济杠杆率大幅快速上升，2008～2015年猛增96.7%，年均增长12.1%。
表1 2015年全球主要经济体杠杆率水平
从杠杆结构看，企业部门杠杆水平最高、增速最快。企业部门债务主要来自银行信贷、金融市场债务工具发行、类影子银行的信用融资（包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）三个方面。2015年三季度末，企业部门债务总额为110.9万亿元，占GDP比重为166.3%。2008～2015年，企业部门杠杆率增长67.7%，年均增长8.5%，显著高于新兴市场国家年均1%和发达国家年均0.8%的增速。从国际比较来看，我国企业杠杆率是主要经济体中最高的，是新兴市场均值的3.5倍，是发达国家均值的1.7倍。
居民杠杆率较低，但近年增速加快。2015年三季度末，我国居民部门负债25.9万亿元，居民债务占GDP比重为38.8%。与其他主要经济体相比，我国居民部门杠杆率偏低，仅为发达国家的一半，与发展中国家均值水平相当。如果进一步从债务与储蓄之比来看，我国居民债务仅占居民储蓄的22%，而美国为13倍、韩国为7倍、德国为6倍，说明我国居民杠杆率还有较大调整空间。2008年后，在收入水平提高和政策引导等多种因素作用下，我国居民部门杠杆率增速显著提高，增量部分主要来自住房按揭贷款、汽车贷款和信用卡贷款，2008～2015年居民杠杆率上涨了20.3%，年均增长2.5%。2015年下半年以来，伴随一、二线城市房地产市场繁荣，住房按揭贷款规模呈现爆发式增长，居民杠杆率开始加速上升。
政府杠杆率较为合理，且仍有一定空间。2015年三季度末，我国政府部门负债29万亿元，占GDP比重为43.5%。与其他主要经济体相比，我国政府杠杆率不仅远低于日本、意大利、西班牙、英国、美国等发达国家，也低于巴西、印度等新兴市场国家，仅略高于韩国、澳大利亚、俄罗斯等少数国家。从政府杠杆率增速来看，2008～2015年增加9.8%，年均增加1.2%，增速较为缓慢。
二 杠杆率总水平和各部门杠杆率均存在明显拐点或适度区间
我们对包括中国在内的41个经济体杠杆率和GDP增速的面板数据进行建模，分析了实体经济杠杆率及杠杆增速、三大部门杠杆率和内部杠杆结构对经济增长的影响，主要发现如下。
（一）规律一：杠杆率总水平对经济增速存在“倒U型”影响，180%～200%是适度区间
一国杠杆率与经济增长并不是简单的线性关系，而是复杂的非线性关系。数据显示，杠杆率对经济增速存在“倒U型”影响，即当实体经济杠杆率低于180%时，加杠杆有利于经济提速，从样本均值来看，杠杆率每上升10%可拉动经济增长约0.1个百分点；但若实体经济杠杆率高于200%时，继续加杠杆将拖累经济下行，杠杆率每上升10%将会下拉经济增速约0.14个百分点；而杠杆率在180%～200%区间时，杠杆与增长之间的关系十分微弱。杠杆率上升过快不利于稳定的经济增长。杠杆率如果上涨过快，超过经济增长可承担、可覆盖的范围，将导致利息负担迅速上升，造成企业、个人和政府偿债能力下降，不利于经济稳定增长。从样本均值来看，如果一国杠杆率年均增速从5%提高到10%后，年均经济增速将下降约0.4个百分点。
图1 杠杆率、杠杆率增速与经济增长
资料来源：BIS及作者计算。
（二）规律二：政府杠杆率超过“59%”后，加杠杆对经济增长的边际拉动作用显著降低
当政府部门杠杆率低于59%时，扩张负债对经济增长的拉动作用显著，杠杆率每增加10%可带动经济增长0.2个百分点，对于发展水平较低的国家这一拉动效应更为明显。杠杆率每增加10%可带动经济增长0.4个百分点。但若政府杠杆率超过59%时，加杠杆对经济增长的促进作用迅速削弱，杠杆率每增加10%仅能拉动经济增长不到0.1百分点。欧元区以60%作为政府债务警戒线虽然是经验结论，但看来也存在一定客观基础。
（三）规律三：居民杠杆率超过“82%”后，加杠杆对经济增长的边际下拉作用明显提高
数据显示，82%为居民杠杆率的拐点。当居民部门杠杆率超过82%后，每增加10%将拉低经济增长0.7个百分点，对增长的负面影响明显大于企业和政府加杠杆，表明与政府和企业部门相比，居民部门杠杆率过高带来的经济下滑风险更大。对于不同发展阶段的国家，居民部门加杠杆对经济增长的影响不同。发达国家居民部门杠杆率每上升10%，经济增速将下滑约0.3个百分点；而在同样情况下，发展中国家的经济增速将提高约0.4个百分点。
（四）规律四：企业杠杆率对经济增长的影响存在“45%”和“135%”两个分界点
当企业部门杠杆率低于45%时，加杠杆能够有力地拉动经济增长，杠杆率每增加10%可拉动经济增长1个百分点；当杠杆率介于45%～135%之间时，企业加杠杆仍可以促进经济增长，但这一作用已显著趋弱，杠杆率每增加10%可拉动经济增长0.01个百分点；当杠杆率高于135%时，加杠杆的影响将发生反转，杠杆率每增加10%将下拉经济增长0.3个百分点，其中原因主要是债务负担过重时，企业所获利润无法覆盖资金成本，过度负债将降低企业偿债和融资能力，造成资产负债表失衡，企业的现金流可能全部用于还债，经营目标从利润最大化转为负债最小化，形成信用紧缩局面，对长期持续经营产生负面影响。
（五）规律五：与杠杆水平相比，杠杆结构更为重要
从各部门杠杆在实体经济杠杆中的占比来看，即使杠杆率总水平处于合理区间，但任何一个部门的杠杆占比过高造成的杠杆结构失衡，都将对经济增长产生负面影响。数据显示，政府杠杆占比低于33%时，每上升10%可拉动经济增长0.19个百分点；而一旦高于33%时，每上升10%将下拉经济增长0.2个百分点。居民杠杆占比高于23%时，每上升10%将下拉经济增长0.19个百分点。企业杠杆占比低于26%时，每上升10%可拉动经济增长0.26个百分点；而一旦高于26%时，每上升10%将下拉经济增长0.17个百分点；如果企业杠杆占比高于65%时，每上升10%将下拉经济增长0.26个百分点。因此，即使维持高杠杆率水平不变，单靠调整杠杆结构、改善债务分布，也会起到稳定经济增长的作用。
表2 杠杆率水平对经济增长的影响
表3 杠杆结构对经济增长的影响
表3 杠杆结构对经济增长的影响-续表
三 “宏观稳杠杆、结构优杠杆、企业去杠杆”是当前杠杆去化的较优策略
综合以上实证分析结果可以得出，我国杠杆率总水平和企业杠杆率偏高，从长期来看，“去杠杆”有利于稳增长，从短期来看，即使保持杠杆率不变，适度调整杠杆结构也有利于稳增长。考虑到去杠杆的复杂情况，我们对未来去杠杆的不同策略进行多情景分析，其中将基准情景设置为保持当前杠杆率水平不变，分析预测三种不同去杠杆策略下我国“十三五”时期的经济增速。
（一）假设情景1：继续加杠杆
假设实体经济杠杆率以每年10%的速度增长，但杠杆的部门分布结构保持不变。当前我国实体经济杠杆率已超过合理合意区间，如果杠杆率继续上升，债务利息负担将对经济增长将产生负面影响。影响结果：与基准情景相比，在其他因素保持不变的情况下，2016～2020年实体经济杠杆率上升，导致每年经济增速下降0.18～0.28个百分点。
（二）假设情景2：宏观稳杠杆+结构优杠杆
假设实体经济杠杆率保持稳定不变，企业部门以每年5%的速度去杠杆，政府和居民部门分别以每年2.5%的速度加杠杆。这是三种情景里的最优情景，宏观层面杠杆保持稳定，有利于缓释企业去杠杆的风险，稳定市场利率和市场预期，同时优化杠杆结构，有助于促进经济增长。影响结果：与基准情景相比，在其他因素保持不变的情况下，2016～2020年杠杆结构优化，导致每年经济增速提升0.06～0.43个百分点。
（三）假设情景3：宏观去杠杆+结构优杠杆
假设企业部门以每年10%的速度去杠杆，政府和居民部门杠杆率不变，实体经济杠杆率每年下降10%，宏观去杠杆的同时优化了杠杆结构，有利于促进经济增长。但是，这种情景在短期内会导致债务风险集中暴露、信用风险快速上升，引起市场利率显著上升、市场形成恐慌情绪和悲观预期，不利于经济稳定增长。因此，如果考虑到这一因素，对影响结果进行修正，则该情景不是最优情景。影响结果：与基准情景相比，2016～2017年每年经济增速将下降0.03～0.09个百分点，2018～2020年杠杆水平和杠杆结构优化，导致每年经济增速提升0.12～0.37个百分点。
图2 各情景下的“十三五”经济增速预测
资料来源：作者计算。
四 化解高杠杆风险的相关政策建议
相比其他国家，我国实体经济杠杆总水平偏高、杠杆结构不合理的问题更为突出，杠杆管理的相伴风险不容忽视。综合以上不同去杠杆策略对经济增速的影响分析，“宏观稳杠杆、结构优杠杆、企业去杠杆”可能是当前我国去杠杆的较优策略，即在保持实体经济杠杆率总水平不变或适度去杠杆的情况下，通过稳步有序降低企业杠杆率，能够在一定程度上稳定甚至提升经济增速。
宏观政策保持适度宽松，引导市场利率降低。实施适度宽松的货币政策，保持社会融资规模和广义货币增速在合理区间，降低实体经济利率水平、减少各类负债主体的利息支出，避免企业遭遇去杠杆过程中收入下滑、利息负担反而加重的局面，对冲去杠杆导致的信用风险上升，稳定市场预期，守住不发生系统性风险的底线。
中央政府逐步加杠杆，对冲企业和地方政府去杠杆风险。中央政府杠杆率较低，仍有一定上升空间，可由当前的15%上升到20%左右，赤字率可由当前的2.3%提高到3%～3.5%，在企业和地方政府去杠杆时进行对冲操作。一方面，逐步转接地方政府和央企的债务；另一方面，通过减税等政策减轻企业部门压力。私人部门经济进入稳步增长期后，再削减自身债务，逐步降低杠杆率。
地方政府举债透明化，稳定或适度降低杠杆率。地方政府杠杆率并不算高，但融资行为不规范、举债程序不透明、融资平台缺乏约束机制等问题较为突出，形成风险隐患。因此，地方政府杠杆管理重点在提高举债透明度，允许有条件的地方政府自主发行市政债券，建立市政债券评级体系，健全信息披露制度，明确政府债务和或有债务的界限，将无序融资转为有序融资，将隐性债务转为显性债务。对于公益性质项目所对应的债务，由中央政府发行长期债券进行债务置换。对于具有稳定现金流的项目资产，如基础设施项目和土地等，通过资产证券化盘活存量债务。
国有经济有序进退，推动企业去杠杆。企业杠杆存在较大个体差异，国有企业杠杆率普遍偏高，总体资产负债率高达65%，而民营企业杠杆普遍较低。因此，企业去杠杆的重点在国有企业。一方面，对于利润率下降、杠杆率上升的竞争性行业，国有资本通过并购重组、引入战略投资者、国内外多层次资本市场融资、管理层收购等方式分批有序减持或退出，增加民间资本的股权参与。另一方面，退出的资本用来加强对战略性行业的投资，补充与国家安全、国民经济命脉相关的核心领域国企的资本金，将其资产负债率降低到审慎目标以下，释放部分民间资金，为竞争性行业下一轮国有股权出让提供资金。考虑到竞争性行业资产在各区域分布不均匀，以及各地财政状况的差别，可由多地的国有资本合资成立产业基金，以异地的战略性行业国有企业作为投资目标。