高杠杆率一定会引发金融危机吗？来自全球股、债、贷、汇、房市危机史的统计经验
本文对包括中国在内的36个经济体1960年以来的杠杆水平、变动和结构与发生的股、债、贷、汇、房五类金融危机进行了实证研究，发现了关于杠杆与危机的四个经验规律：一是“超高杠杆”与危机爆发之间存在强关系，而“中低杠杆”与危机爆发之间关系微弱。二是“过快加杠杆”和“过快去杠杆”触发金融危机的概率更高，而“温和加减杠杆”并不会显著抬升金融危机爆发的可能性。三是与企业高杠杆相关的多是信贷危机和股市危机，与政府高杠杆相关的多是货币危机和债务危机，与居民高杠杆相关的多是房地产危机。四是金融危机爆发前的杠杆部门分布呈现结构固化和趋势惯性，而金融危机的爆发以剧烈的方式改变了原有的杠杆分布。比照杠杆与危机的国际经验规律和中国杠杆率水平、增速和结构现状，我们认为，中国当前的高杠杆虽不必然引发金融危机，但应提早防范、主动作为，斟酌去杠杆的策略和节奏，稳妥有序推动“温和去杠杆”，促进杠杆结构优化，缓释金融风险。
一 股、债、贷、汇、房五类金融危机的定义和识别
高杠杆率被多数人认为是导致金融危机的重要原因。在这一领域，有两个具有代表性和影响力的经验规则值得注意：一是“90%规则”，来自美国著名经济学家莱因哈特和罗格夫在2010年发表的论文《债务时代的增长》（以下称“R&R文”），他们考察了44个国家200年来的数据，发现当政府债务与GDP比率超过90%时，经济增速将下降1个百分点。二是“5-30规则”，来自一些海外投行的经验研究，即一国如果在5年内信贷规模与GDP之比的增幅超过30%，之后该国将迎来一轮金融危机。一些海外唱空中国经济的人士，根据以上论断，认为中国经济在经历了杠杆率大幅快速上升之后，将不可避免地遭遇各类风险事件甚至是金融危机、经济危机。
也有批评者认为，以上研究结论是偏宏观整体、不全面深入的，甚至一些结论还存在错误。比如，马萨诸塞大学经济学家赫恩登、阿什和波林的研究（《莱因哈特和罗格夫批判：高的公共债务真的会扼杀经济增长吗？》）发现，莱因哈特和罗格夫的结论存在重大缺陷，上述三人运用相同的数据，得到“债务与GDP的比例在90%以上的国家的平均实际GDP增长应当是2.2%，而不是-0.1%”，换言之，莱因哈特和罗格夫文中提到的“90规则”并不存在。此外，现有对杠杆与危机之间关系的研究并没有深入到杠杆的内部特征，也没有细化到杠杆对股、债、贷、汇、房五类危机的差异化影响。但鉴于以上研究对全球各国政策当局的决策已经产生重要影响，并且相关数据库也为后续研究奠定了坚实的基础，本文将在此基础和方法上进一步拓展，研究高杠杆率与金融危机的统计规律，结合当前中国高杠杆水平、分部门结构和去杠杆节奏的特征和情境，分析中国发生各类金融危机的可能性和相关对策。
我们对以上“R&R文”中所使用的数据库和BIS数据库进行整合，构建了包含1960年以来全球36个经济体的历史数据库。“R&R文”使用事件法定义各类危机，考虑到模型的稳健性问题，即不同危机定义识别方法可能对实证结果产生影响，在直接使用“R&R文”数据基础上，采用如下方法定义和识别了样本中的股、债、贷、汇、房五类金融危机，作为实证分析中的稳健性检验。
——货币危机。我们构造了反映货币危机的外汇市场压力指数，该指数由一国货币当年贬值幅度、外汇储备减少规模、货币市场利率上升幅度三项指标加权生成，压力指数越大表明发生货币危机概率越高。当压力指数值大于两倍标准差时，就认为此时发生了货币危机。
——债务危机。如果一国发生了债务实质性违约，即负债主体拒绝偿还到期债务本息或者进行了债务重组，则认为该国在当年发生了债务危机，具体可分为外债危机和内债危机两类。
——信贷危机。我们主要基于样本国信贷市场利率变动情况判断是否爆发银行信贷危机，即当风险溢价显著快速上升，银行贷款的市场利率水平与无风险利率之差位于所有样本前5%时，则认为该国发生了信贷危机。
——股市危机。如果一国主要股指发生快速剧烈下跌，当年下跌幅度位于所有样本前5%，则认为该国当年发生了股票市场危机。
——房地产危机。如果一国房地产价格（卡斯席勒房地产价格指数）发生快速下跌，当年下跌幅度位于所有样本前5%，则认为该国发生了房地产危机。
二 杠杆水平、变动及结构与发生金融危机的统计规律
我们对以上包括中国在内的36个经济体杠杆率和上述识别的五大类金融危机的面板数据进行建模，分析了实体经济杠杆水平、杠杆增速、杠杆结构与发生股、债、贷、汇、房五类金融危机的后验关系，主要发现如下四个规律。
（一）规律一：“超高杠杆”与危机爆发之间存在强关系，而“中低杠杆”与危机爆发之间关系微弱
一方面，确实存在杠杆引发危机的高风险窗口期，即杠杆率总水平一旦进入“250%～280%”区间，爆发金融危机的可能性大增。我们也发现，当杠杆总水平超过250%时，发生金融危机的可能性陡增，即杠杆总水平每增加10%，发生各类金融危机的概率将增加3.5个百分点。另一方面，当杠杆率总水平低于250%时，杠杆率与金融危机之间关系变得十分微弱甚至变为负相关关系。为什么杠杆率从90%增加到250%，金融危机爆发频次并没有显著变化呢？我们发现，杠杆率上升是各国的普遍趋势，在1965～1989年的25年间，全球经济政策普遍处于紧缩周期，各国杠杆总水平的中位数仅由118%升至140%，上涨幅度仅为22个百分点；而在1990～2015年，各国杠杆总水平的中位数由133%大幅升至241%，上涨幅度高达108个百分点。在全部样本中，1960～1985年间各国杠杆率多数分布在90%～130%的“低位区间”，而在1986～2015年间多数国家杠杆率已进入130%～250%的“中位区间”。众所周知，“新二十五年”相比“旧二十五年”，全球各国在宏观政策管理水平、金融市场成熟度、金融监管完善度等方面都实现了显著提升，因此各国杠杆提升并没有伴随着金融危机频发。
图1 36个经济体历年杠杆率总水平的中位值、不同杠杆率总水平下发生金融危机的可能性
注：我们将杠杆率总水平16等分后，计算每个杠杆率等分区间内发生危机的样本个数占该区间样本总数的比值，以此数值“代表发生危机的可能性”，下文这一指标均采用相同方法计算。
（二）规律二：“过快加杠杆”和“过快去杠杆”触发金融危机的概率更高，而“温和加减杠杆”并不会抬升金融危机爆发可能性
一方面，当年均去杠杆幅度超过5%或者加杠杆幅度超过10%时，金融危机爆发的概率均显著增加。这是因为，去杠杆速度过快，可能导致社会信用过度紧缩，负债主体资金链条断裂，短期内流动性骤紧，经济下行压力剧增，进而引发各类金融风险事件；同时，加杠杆速度过快往往会催生各类资产泡沫，而一旦经济主体的利润增长难以覆盖更快增长的利息负担，负债主体难以继续通过新增债务来维系正常运转或债务展期，潜藏的各类金融风险将逐步显现。另一方面，当去杠杆或加杠杆不那么剧烈时，杠杆调整不一定会引发金融危机。我们发现，当年均杠杆变动幅度位于-5%～10%时，杠杆变动本身就不再是引爆金融危机的主要原因，而杠杆调整的策略和节奏是否得当可能是更为重要的影响因素。
图2 杠杆变动与发生金融危机的可能性
注：我们首先计算每年较上年的杠杆变动率，再进行3年移动平均MA（3），以此作为“杠杆变动（%）”。图中横轴是发生危机前一期的“杠杆变动（%）”，以此反映杠杆变动引发危机的领先性。
（三）规律三：从杠杆的部门结构与五类金融危机的关系来看，与企业杠杆相关的多是信贷危机和股市危机，与政府杠杆相关的多是货币危机和债务危机，与居民杠杆相关的多是房地产危机
一是企业杠杆过高或变动过快将导致银行信贷危机和股市危机更易被触发。从绝对水平来看，当企业杠杆超过110%时，发生信贷危机的可能性迅速增加，即杠杆率每增加10%，信贷危机发生概率将增加9.1个百分点；当企业杠杆超过70%时，发生股市危机的概率也大大提高，即杠杆率每增加10%，股市危机发生概率将增加5.3个百分点。从杠杆变动来看，企业杠杆调整过于剧烈时，发生信贷危机、股市危机可能性大增。数据显示，如果企业杠杆年均变动幅度由±5%扩大到±10%，发生信贷危机和股市危机的概率将分别大幅提高16.1个和9.5个百分点。这一现象主要是因为企业作为信贷市场和股票市场上的主要融资主体和负债主体，其资产负债健康状况会对银行资产负债表以及股票价格走势产生较大影响，当大量企业同时出现杠杆过高、变动过快时，将导致企业债务负担加重和利润下滑，正常的偿还贷款和股东分红变得愈发困难，信贷危机和股市危机发生的可能性随之上升。
图3 企业杠杆率与发生信贷危机、股市危机的可能性
图4 企业杠杆变动与发生信贷危机、股市危机的可能性
二是政府杠杆过高、变动过快与债务危机之间关系密切；政府杠杆绝对水平对货币危机影响不大，但过快加杠杆将显著提升货币危机发生概率。主权债务市场方面，当政府杠杆率超过100%时，爆发债务危机的可能性迅速增加，杠杆率每增加10%，债务危机发生概率将增加4.3个百分点。政府杠杆调整过于剧烈时，发生债务危机可能性大增。数据显示，如果政府杠杆年均变动幅度由±5%扩大到±10%，发生债务危机的概率将大幅提高20个百分点。货币市场方面，政府杠杆绝对水平高并不一定更易引发货币危机，反之亦然。例如，日本政府杠杆率一直非常高，1960年以来却没有爆发过严重的货币危机，但1997年韩国政府杠杆率只有6.1%、泰国仅为6.9%，却都爆发了货币危机。政府加杠杆过快时，发生货币危机的可能性大幅增加，如果年均增加幅度由5%扩大到10%，发生货币危机的概率将提高18.4个百分点。这主要是因为一国货币稳定的基石是该国的主权信用，政府快速加杠杆恶化了其资产负债表，导致主权信用级别连续下降，进而影响了货币币值稳定。
图5 政府杠杆及其变动与发生债务危机的可能性
图6 政府杠杆及其变动与发生货币危机的可能性
三是居民杠杆过高、上升过快之后往往会爆发房地产危机，银行信贷危机很可能紧随其后。居民杠杆水平超过80%时，发生房地产危机的可能性明显增加，杠杆率每增加10%，信贷危机发生概率将增加11.3个百分点。居民杠杆调整速度过快，也可能引发房地产危机，如果居民杠杆年均变动幅度由±3%扩大到±5%，发生房地产危机的概率将增加8.6个百分点。这主要是因为居民负债的主要构成是住房抵押贷款，居民杠杆越高，其资产负债表对住房价格的变动越敏感，正反馈效应和加速器效应将价格变动的影响成倍放大，短暂小幅的房价下行就可能引发房地产市场动荡。随后，如果大量住房抵押贷款发生违约，就可能引发银行信贷危机。
图7 居民杠杆及其变动与发生房地产危机的可能性
（四）规律四：金融危机爆发前的杠杆部门分布呈现结构固化和趋势惯性，而金融危机的爆发以剧烈方式改变了原有的杠杆分布
我们用“政府杠杆/（居民杠杆+企业杠杆）”反映一国杠杆内部的“政府—市场”结构，这一指标带有鲜明的周期特征，即经济走好时，分母增速大于分子增速，指标呈现下行；而经济下行时，分母增速小于分子增速，指标呈现上行。同时，这一指标也反映了杠杆结构变化过程中政府与市场之间“交错进退”的关系。数据显示：货币危机和债务危机爆发前，政府杠杆占比通常出现明显上升，危机爆发前3年，该指标从47.3%快速提升至危机爆发当年的58.8%；在危机爆发后一年，这一比值迅速下降到46.2%，但随后又开始新一轮的上升周期，再次回到此前的上升路径。信贷危机、房地产危机和股票危机爆发前，居民和企业部门杠杆比政府部门杠杆增长更快，该指标从危机爆发前3年的40.1%下降到35.5%，危机爆发后由于政府部门介入救助，大量债务由企业和居民部门转至政府部门承担，该指标从危机爆发当年的36.5%上升到3年后的59.2%。
图8 货币危机或债务危机前后杠杆结构变化
图9 信贷、房地产或股市危机前后杠杆结构变化
三 高杠杆虽不必然引发金融危机，但提早防范、主动作为是必要之举
我们综合以上杠杆与危机的国际经验规律和当前中国杠杆率水平、增速和结构现状，可以得到以下结论。
一是从杠杆水平看，中国经济杠杆率现已高达240%左右，非常接近250～280%这一易发金融危机的高风险区间，如果杠杆水平继续上升，金融危机爆发可能性将大大增加，经济去杠杆迫在眉睫。
二是从杠杆增速来看，2009年以来中国经济杠杆率年均增速高达14%，各类主体尤其是企业的债务负担显著加重，造成相关领域金融风险快速累积，继续“高速加杠杆”万不可取。但去杠杆的节奏和策略更需斟酌，采取“快速去杠杆”方式很可能将风险事件激化为金融危机，而应采取稳妥有序推动“温和去杠杆”。因此，面对去杠杆，不必如临大敌，也不能操之过急，稳步、有序、可控地去杠杆，并不会造成金融风险急剧上升。
三是从杠杆分布看，中国企业部门杠杆水平已经超过110%这一经验警戒线，同时2009年以来年均增速高达5.6%，势必对银行信贷市场和股票市场带来风险冲击，需要高度关注发生信贷危机和股市危机的潜在风险；政府部门杠杆水平尚低，距离100%的风险警戒线还有相当空间，发生债务危机和货币危机的可能性很小；居民杠杆水平也比较低，发生房地产危机的可能性不大，但居民杠杆近年增速较快，一定程度上增加了房地产市场的脆弱性。
四是从杠杆的“政府—市场”结构看，中国当前“政府杠杆/（居民杠杆+企业杠杆）”比值在2009年以来均值仅为0.24，远低于同期0.52的国际平均水平。另外，由于近年来中国企业和居民部门杠杆快速增长，该指标出现持续下降，已由2007年的0.3下降到2014年的0.21，这一趋势同样显示潜在的信贷风险和股市风险正在提高。值得高度注意的是，如前所述，一国杠杆的部门分布结构存在固化和惯性特征，如果放任不管完全交由市场演化，最终可能以危机这样的激烈方式完成调整，与此相比，不如政府主动作为，促进杠杆结构优化，缓释金融风险，避免爆发危机。